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Las bolsas de valores

Valoración

¿Qué vale una empresa? Fundamentalmente, y como ocurre en todos los mercados del mundo, lo que los compradores están dispuestos a pagar por ella. Con ello queremos decir, que el precio de las cosas depende de la oferta y la demanda. Los desequilibrios entre oferta y demanda de papel son los que explican, por ejemplo, las bruscas apreciaciones tras un IPO, o las bruscas subidas de empresas de internet.

A la hora de valorar una empresa, siempre tenga en cuenta que el "dinero es el rey" (lema creado evidentemente por los americanos). Lo que queremos decir, es que lo importante no son tanto los beneficios como la caja, cuanto dinero contante y sonante es capaza de generar una compañía. Por ejemplo, una compañía puede tener un beneficio neto de cero un año, como consecuencia de una amortización extraordinaria que no se repetirá en el futuro, y sin embargo, su cash-flow, su caja, puede ser de miles de millones de ptas.

En general, existen tres métodos para valorar empresas:

Transacciones comparables.

Una manera muy intuitiva de ver lo que vale una compañía es recurrir a operaciones similares de compra-venta que hayan ocurrido en el mismo sector. ¿Qué hace usted cuando se compra algo para lo que no tiene referencias muy claras, un cuadro? Pregunta a otros. Este método es muy parecido - qué es lo que han pagado otros -.

Así, vemos que por compañías del mismo sector que Bugs Bunny se han pagado, 13 veces su beneficio, 2 veces ventas o 2 veces su valor en libros.

Cuales son los problemas de este método:

Rara vez se dispone de todos los datos. Habitualmente, y salvo en el caso de compañías cotizadas, los precios pagados se mantienen en secreto.

Este método no tiene en cuenta las perspectivas de la compañía. Esto es, si nuestra compañía crece su beneficio un 50% al año, y el resto el sector un 10%, este factor no estaría siendo tenido en cuenta.

Comparables.

Este método toma de referencia los múltiplos a los que cotiza una compañía parecida. Bajo este prisma, lo importante es decidir a qué compañía se parece la que estamos analizando. Por ejemplo, en el sector de tecnología de la Bolsa de Madrid, encontramos tanto a Amadeus como a Terra. Amadeus tiene sólidos beneficios y sus fundamentales se rigen por el tráfico aéreo, y Terra pierde dinero y su negocio se rige por el desarrollo de internet.

Una vez elegidas las compañías con las que vamos a comparar nuestro objetivo, debemos elegir cuales son los ratios apropiados para su valoración. Estos, de nuevo, varían por sector. En el sector de alta tecnología, donde la mayoría de las compañías pierden dinero, el PER carece de sentido. En sectores más establecidos, como alimentación, el PER tiene todo el sentido. A continuación mostramos qué ratios son relevantes por sector:

Como puede observarse, los métodos varían por sector, dependiendo de qué es lo que influye en el mismo. ¿Por qué en Tecnología, por ejemplo, puede importar el valor por ingeniero? Porque muchas de las compañías se hallan en pérdidas, y no solo eso, algunas prácticamente carecen de beneficios.

Para la compañía Bugs Bunny, hemos elegido los múltiplos más comunes:

El PER. Se obtiene dividiendo el valor de la compañía entre su beneficio neto. El PER es el número de veces que el valor de la compañía contiene el beneficio neto de la misma. Siempre se mide el valor de la compañía contra las estimaciones de beneficio neto en el futuro. ¿Por qué? Lo que importa es lo que la compañía va a hacer en el futuro. El beneficio del pasado ya se lo ha llevado el accionista. Si usted va a ser o quiere seguir siendo accionista de la compañía Bugs Bunny, lo que le importa es cuanto beneficio tendrá Bugs Bunny en los próximos años.

Las compañías que crecen sus beneficios a ritmos muy altos pueden tener PERs que parezcan desorbitados. Se asume entonces el riesgo de que las expectativas no se cumplan.

Por lo tanto, y esto es una idea importante, el PER está relacionado con el crecimiento de los beneficios de la compañía. A medida que el crecimiento de beneficios es mayor (G), el PER será mayor (normalmente, a veces no ocurre).

Por qué es válido el PER. Porque mira abajo del todo en la cuenta de resultados. Tiene en cuenta lo que gana la compañía. Por qué en ocasiones no es válido. Por lo mismo. Al mirar abajo del todo, tiene en cuenta todos los criterios contables que use la compañía. Por ejemplo, si dos compañías ganan lo mismo, pero una ha amortizado este año el doble de la otra por algo excepcional, ¿cuál preferimos? La que amortiza más ganando lo mismo. Recordad que la amortización no es salida de caja, el dinero está dentro de la empresa.

El Price / Cash flow. Se obtiene dividiendo el valor de la compañía entre su cash-flow (beneficio neto + amortizaciones). ¿Qué lo que trata de recoger este múltiplo? Anular las diferentes políticas de amortización que pueden llevar diferentes compañías. Por ejemplo, su una empresa amortiza una máquina que vale 1.000 ptas. en 5 años, restará de su cuenta de resultados 200 ptas. cada año. Si otra empresa, la misma máquina la deprecia en 2 años, restará en su cuenta de resultados 500 ptas. Sin embargo, la caja, el dinero disponible para cada empresa es el mismo.

EV / EBITDA. Se obtiene dividiendo el valor de la compañía (en este caso valor de mercado más su deuda) entre el EBITDA (beneficio operativo, o sea lo que genera el negocio recurrente). El EBITDA es el beneficio antes de intereses, depreciación, amortizaciones e impuestos.

¿Por qué se usa este ratio? La parte de arriba tiene en cuenta la deuda de la empresa, y por lo tanto como se financia la compañía (a usted no le dará igual que una compañía tenga mucha deuda que no la tenga). La parte de abajo mide el beneficio operativo, lo que se supone va a ocurrir todos los años en el futuro. Por lo tanto, parece un método que recoge la mayoría de las variables que deben tenerse en cuenta.

El descuento de flujos de caja

Este método trata básicamente de realizar una previsión de los flujos de caja que la empresa tendrá en el futuro en pase a los estados financieros actuales y las previsiones futuras de ingresos, para después traerlos al presente. Para entender bien este método, debe primero entenderse el concepto del valor del dinero en el tiempo.

El valor del dinero en el tiempo

Para empezar, debemos estar de acuerdo en que 100 ptas. hoy no valen lo mismo que 100 ptas. dentro de un año. Si a mi me dan 100 ptas. hoy, yo invierto esas 100 ptas. en bonos sin riesgo durante a un año al 5%, y al final del año tengo 105. O sea, que me da igual pagar / recibir, 100 ptas. hoy que 105 dentro de un año.

Bien, pues por aquí comienza el concepto de descuento de flujos de caja. Se trata de realizar previsiones para el futuro, y traerlas al día de hoy. Por ejemplo, las 40 ptas. del ejemplo, si los tipos de interés son del 5% anual, valdrían 40 / 1,05= 38,10 /1,05=36,28 / 1,05= 34,55 / 1,05= 32,90.

El concepto de flujo de caja libre

Lo importante a la hora de valorar una compañía no es el beneficio, es el flujo de caja libre. ¿Por qué? Porque el beneficio no es más que un artificio contable. En el beneficio puede haber resultados extraordinarios, amortizaciones y un sinfín de conceptos contables que no se reflejan en dinero. Sin embargo, lo que debe importarnos como accionistas es la caja, el dinero generado por la compañía realmente. Y más aún, lo que debe preocuparnos es su flujo de caja libre, esto es, el dinero generado por la compañía después de pagar sus gastos e inversiones.

Para llegar al FCL, vamos a partir del beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT). Se trata en definitiva de los ingresos de la compañía, menos sus gastos, y menos la depreciación y amortización (luego veremos por qué). ¿Por qué antes de intereses, de lo que pagamos por su deuda? Porque queremos hallar la caja que genera la compañía, independientemente de si se financia con deuda o con aportaciones de los accionistas.

Por qué antes de impuestos, porque ahora vamos a restarle los impuestos. Al EBIT de la compañía, le quitamos el 35% de impuestos, que se llevará el Estado.

Sin embargo, hay una serie de conceptos que representan entradas y salidas de caja y que no están contemplados en el beneficio del que hemos partido.

La depreciación y la amortización.

La depreciación no es realmente una salida de dinero para la compañía. La salida de dinero se produce en el año en el que se realiza la inversión (para entendernos, cuando me compro la máquina), y no en los siguientes años, que es cuando deprecio. En realidad la depreciación lo que intenta es nivelar el resultado de la compañía a lo largo del tiempo, ya que si no veríamos picos de sierra en aquellos años en que la compañía debe invertir.

Por lo tanto, si no ha salido dinero debemos devolvérselo al flujo de caja libre.

La inversión en activos fijos.

Al ser la inversión una partida de balance, y no de cuenta de resultados, la inversión no está contenida en nuestro flujo de caja hasta la fecha. Si compro una máquina, está claro que sale dinero. Así, debemos restar la inversión en activo fijo.

La inversión en capital circulante.

¿Qué es el capital circulante? Es la resta del activo circulante menos el pasivo circulante, o para entendernos, la parte de inversiones a largo que se financia con deudas a corto plazo. Si el capital circulante es positivo, es malo, mis proveedores y clientes se financian a mi costa. Si es negativo, es bueno, soy yo el que me financio gratis a su costa (ojo con el bueno y el malo, si es muy muy negativo y las cosas me van mal, podría llegar a entrar en suspensión de pagos, ya que no tengo dinero para pagar mis deudas a corto plazo).

Por lo tanto, si el capital circulante aumenta de un año para otro, significa que estoy incrementando la parte de activo circulante (con la que financio a mis clientes y proveedores), o bien disminuyendo la parte de pasivo circulante (con la que yo me financio a su costa). Esto supone una nueva salida de dinero no recogida en la cuenta de resultados, ya que de nuevo son partidas de balance.

El concepto de valor terminal

Una vez estimamos los flujos de caja libres para los próximos años, debemos asignarle un valor a la empresa en el futuro (por ejemplo, si después de los 5 años estimados, entendemos que seguirá existiendo). ¿Cómo asignamos dicho valor? Realizando una perpetuidad.

En este caso, cogemos el flujo de caja libre del último año, nos lo llevamos al año siguiente (multiplicando por una tasa de crecimiento que creamos oportuna), y lo dividimos entre la tasa de descuento aplicada. En este caso, tenemos que pediros un acto de fe, las perpetuidades se calculan así. De hecho, en la mayoría de los casos, la fórmula se complica aún más, ya que se divide por la resta de la tasa de descuento y la tasa de crecimiento.

El concepto de la tasa de descuento

Si recordamos el concepto del valor del dinero en el tiempo, entenderemos que los flujos de caja libre futuros hay descontarlos trayéndolos al día de hoy. Sin embargo, en el ejemplo del valor del dinero en el tiempo la tasa de descuento usada era el tipo de interés sin riesgo. Sin embargo, esto no es real para las empresas, ¿por qué las empresas tienen riesgo, no? Y además, dentro de las empresas, encontramos diferentes niveles de riesgo. No es lo mismo invertir en Endesa, una empresa consolidad y con un flujo de caja muy estable, que invertir en Terra, donde a la fecha no sabemos si va a tener resultados positivos en dos o en cuatro años.

Así, la tasa de descuento se compone de una parte fija, el tipo de interés sin riesgo (normalmente se toma el bono a 10 años), y una parte variable en función del riesgo de la empresa. Baste decir, que los tipos medios actuales de descuento en el mercado español se encuentran alrededor del 8-10%, y dejaremos su cálculo detallado para la parte de estrategias avanzadas.

El valor final de la compañía

Una vez que hemos descontado los flujos de caja libres trayéndolos al presente, hemos obtenido el valor de la compañía independientemente de si se financia con deuda o fondos de los accionistas. Sin embargo, la compañía puede estar endeudada. Y en este caso, todo el valor de la compañía no pertenece a los accionistas, sino que antes debemos pagar nuestras deudas. Lo que queda, una vez sustraídas las deudas es el valor de la compañía para los accionistas (para entendernos, la capitalización bursátil).

Cuando sirve y no sirve este método.

En general debiera ser el método más preciso de todos, ya que permite tener en cuenta todas las peculiaridades de la compañía. Sin embargo, este método no tiene validez:

Cuando las estimaciones para el futuro son difíciles de realizar (por ejemplo, en los valores de internet: si hoy no existe el mercado, es difícil estimar qué cuota de mercado tendrá nuestra compañía en ese mercado).

Cuando el valor terminal supera el 50% del valor total de la compañía. En tales casos, la sensibilidad del valor terminal a la tasa de descuento y de crecimiento es enorme.

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